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            2022/06/06

            行業資訊

            隱性債務清零怎么看?對城投有何影響?

            近年來隨著各地舉債推進城市建設,由此帶來的地方政府隱性債務問題日益受到政府、學界和金融機構的多方關注,而在《中共中央國務院關于防范化解地方政府隱形債務風險的意見》(中發〔2018〕27號文)下發后,地方政府隱性債務化解工作正式展開。

            從中央和地方隨后的政策和表態來看,隱債化解工作始終嚴守“防止出現區域性金融風險”底線,遵循“嚴控新增、化解存量”的思路。2021年10月,廣東省、上海市相繼提出“經國務院批準,正式啟動全域無隱性債務試點工作”,拉開了隱債“清零”工作的序幕;2021年12月,財政部副部長許宏才表示,“經國務院批準,上海市、廣東省等經濟體量大、財政實力強的地區,率先開展全域無隱性債務試點工作,實現隱性債務清零,為全國其他地區全面化解隱性債務提供有益探索”,顯示隱債“清零”工作后續會逐漸鋪開;2022年1月,財政部部長劉昆表示,“抓好低風險地區全域無隱性債務試點”,表示當前隱債“清零”工作的重點在政府債務率較低的區域。進入2022年,隨著各地“兩會”陸續召開,各級政府工作報告和財政部門的預算執行報告中相繼有關于隱債“清零”試點的表述出現。

            廣東省十三屆人大五次會議提交的政府工作報告表示,廣東省2021年實施新一輪預算管理制度改革,率先開展全省全域無隱性債務試點、如期實現“清零”目標。這意味著自2018年隱債認定,各地制定5-10年化債計劃之后,第一個完全實現隱債“清零”的省份正式出現。與此同時,北京、上海等優質區域也已提出或者發行了再融資債用于置換隱債,部分優質區域預計也將在不遠的將來實現全域無隱債。

            特殊再融資債(用于償還存量隱性債務)為廣東隱債“清零”發揮重要作用。數據顯示,北京市、廣東省用于償還政府存量債務的再融資債累計發行量位居前列,且發行高峰與啟動隱債“清零”工作的時間點契合,上海市則未發行用于償還政府存量債務的再融資債。

            試點有何特征?

            1.隱債“清零”試點區域具有強財力、低債務率以及平臺數量少、債務規模小、非標占比低等特征。目前啟動或完成隱債“清零”工作的區域主要分為兩類,一類為京滬粵這種財力及平衡性較好、政府和平臺債務率相對可控、再融資能力強(體現為高成本的非標占比較低)的區域,另一類為西藏、陜西漢中(僅漢中城投1家存續平臺)、陜西定邊(無存續平臺)、江蘇東海這種平臺數量較少、債務絕對規模較低(盡管債務率不算低)的區域。

            2. 從已開展“全域無隱債”試點的地區來看,有兩條主線。如果未來試點范圍擴大,可能仍沿著這兩條主線擴大。第一種是類似廣東、上海這種財力較強的地區,有足夠的財力在短時間內化解隱債。另一種是隱性債務規模較小的地區,例如陜西漢中市、陜西榆林市定邊縣。陜西漢中市僅一家發債城投,陜西榆林市定邊縣無發債城投。

            3.財政部副部長許宏才去年12月表示,防范化解隱性債務風險,終極目標是實現全國范圍全面消除隱性債務。從現實角度出發我們認為全國范圍內推進隱債清零將采取先易后難的步驟,第一步是國務院明確的北上深等債務輕且經濟強的區域,第二步是經濟較好,但有一定債務壓力的區域,以及經濟不強但債務較輕的區域(例如陜西漢中市等),第三步經濟弱且債務重的區域(例如貴州等)。

            對城投有何影響?

            1. 隱性債務清零對城投的影響體現為兩大方面:一方面,隱性債務清零對區域內隱性債務規模較大的城投短期有一定利好。目前,“全域無隱債”試點主要依靠“償還存量債務”再融資地方債來進行隱性債務置換,實現隱性債務清零,如廣東已發行1121億元再融資債。也就意味著,納入“全域無隱債”試點的區域或將發行更大規模的地方債,來進行隱性債務置換,因此這些城投平臺的債務壓力將立即減輕,短期有所受益。另一方面,隱性債務清零意味著城投體內將不再含有隱性債務,城投的有息債務均為經營性債務,城投債務與地方政府信用脫鉤,將會加速城投市場化轉型。2014年新預算法和43號文出臺之后,城投平臺轉型被提上日程。之后財政部及國務院的225號文、50號文、27號文、5號文等也都有提到要取消融資平臺的政府融資職能,分類推進融資平臺市場化轉型。

            2. 城投主體自身資質弱于產業主體,卻享有低估值,本質在于其存在系統性的城投信仰溢價,市場高度關注如果隱債清零,城投信仰是否會消失,以及城投整體是否面臨價值重估。城投由于承擔大量公益性項目以及管理體制原因,自身盈利能力顯著低于非城投企業。那么隱債清零之后,城投是否面臨整體的價值重估?這是市場的核心擔憂之一。除了估值層面的擔憂之外,市場也關注隱債清零后城投破剛兌的風險。長期以來城投債務剛兌預期源于債務的審計、認定和地方政府的化解承諾。尤其是2014年第和2018年底的兩次審計甄別,以及之后自上而下推動的化解措施,大幅度提振了市場對于城投維持剛兌的信心。但是隱債清零后,城投所有債務在監管語境下都屬于市場化債務,除非開展第三輪審計認定,否則地方政府在法理上將不承擔城投債務的救助和化解義務,城投可能會面臨破剛兌,這是市場的核心擔憂之二。

            3. 總結來看,隱債并不是信仰的根本原因,隱債的清零也不意味著城投信仰消失。城投的信仰根源是財權和事權不匹配的特殊體制。當隱債清零后,我們認為城投信仰將通過融資端信用綁定、投資端項目承接等方式體現,因此城投并不會面臨整體性的價值重估。在破剛兌方面,隱債清零確實會導致違約可能性上升,但城投違約不能使得隱債化解的進程被打斷。在2018年地方債務轉型框架成熟之后,隱債化解是第二重要的任務(第一重要任務是不得新增隱債)。在全國大范圍存在隱債的情況下,城投破剛兌依然很難發生,否則將會引發金融機構對隱債的債權擠兌,阻礙全國隱債的化解。

            4. 在沿海部分省份“全域無隱債”試點背景下,隱債清零理論上意味著城投平臺信用與地方政府信用在政策層面徹底“脫鉤”,長期看并不利多城投信仰加持。但我們認為短期內無需對此過度分析,隱性清零并不意味著地方政府立即不再支持城投平臺,此外“抓好低風險地區全域無隱性債務試點”也有穩中求進意圖,短期看城投債投資邏輯并沒有根本性動搖。(來源:商業觀察佳)


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